۱۳۹۵ تیر ۱۴, دوشنبه

اونس در پسابرگزیت

مصاحبه من با مجله تجارت فردا شماره 183 در خصوص طلا و ارز پس از برگزیت (لینک
.
.
.
1.در حال حاضر، آمارها نشان می دهد که نرخ ارز درسه ماه نخست سال نوسان زیادی نداشته و بیشتر در کانال 3 هزار و 400 نوسان می کرده است، علت کاهش نوسان نسبت به سال های قبل چیست؟
رژیم ارز در ایران شناور مدیریت شده (managed float) است. خصوصیت این سیستم پولی این است که بانک مرکزی به عنوان نماینده دولت، نرخ ارز مرجع (reference rate) را اعلام می کند و اجازه می دهد که نرخ ارز در بازار آزاد در سطحی قابل تحمل مثلا 2 تا 5 درصد به صورت روزانه نوسان کند. اگر نرخ ارز در بازار آزاد از سطح مورد نظر بیشتر باشد، بانک مرکزی وارد شده و نرخ ارز بازار آزاد را به نرخ ارز مرجع نزدیک می کند.
از این منظر وقتی بانک مرکزی به واسطه وضعیت خوب ذخیره ارزهای خود، دارای قدرت باشد، نوسان نرخ ارز در بازار آزاد به حداقل می رسد زیرا در شرایط خاص و بحرانی، این بانک به راحتی وارد عمل شده و نرخ ارز را در جهت نرخ ارز مرجع به تعادل می رساند. در حقیقت دلیل نوسان زیاد و فاصله بعضا صددرصدی نرخ ارز در بازار آزاد با نرخ مرجع در سال های اخیر، افول قدرت بانک مرکزی بدلیل تحریم ها و عدم دسترسی به دلارهای نفتی به عنوان مهمترین منبع کنترل بازار ارز بوده است.
مسلما بعد از اجرای برجام، هم دسترسی دولت به دلارها بیشتر کرده و هم این انتظار را در بازار آزاد ایجاد کرده است که مجموعه دولت دوباره قدرتمند شده است و نمی توان برای مقاصد سفته بازی، با قیمت دلار خیلی بازی کرد. بنابراین در این فضا که قدرت بانک مرکزی برای دخالت در بازار زیاد است و بازار نیز جذابیت سودآوری خود را از دست داده است، منطقی است که نوسانات نرخ ارز کاهش یابد.
اینکه چرا تاکنون نرخ بازار آزاد در کانال 3400 تومان نوسان می کند به نظرم بیشتر دخالت بانک مرکزی برای حفظ نرخ ارز بازار آزاد در این بازه است وگرنه بازار آزاد در همین اواخر کانال 3600 تومان را نیز تجربه کرده بود و البته هر افت قیمت محسوسی در جهت نرخ های پایین تر از 3400 تومان هم به سرعت بازگشته است.


2.برخی معتقدند که نرخ تعادلی ارز برای قانون برابری خرید بالاتر از 4 هزار تومان (بر اساس سال پایه مختلف) باید قرار گیرد، آیا واقعا نرخ تعادلی ارز بالاتر از سطح فعلی آن است و پتانسیل برای جهش ارز وجود دارد؟
بر پایه نسبت قدرت خرید که ناشی از تورم نسبی دلار و ریال است، بله. مسلما در ایران بدلیل سیطره دولت بر بازار ارز و دسترسی به منابع ارزی نفتی، دولت موفق بوده است که سرکوب نرخ ارز را به خوبی اجرا کند حتی به قیمت از دست رفتن رقابت پذیری صنایع داخلی در برابر رقبای خارجی. اما اینکه اگر قرار باشد نرخ ارز افزایش یابد، آن نرخ چقدر باید باشد، مساله ای است که در بازار باید تعیین شود و تا زمانی که بازار آزادانه نتواند ریال را ارزشگذاری کند، هر پیش بیینی حدس و گمان است.
در حقیقت نمی توان خیلی یک رابطه خطی و دقیق بین نرخ ارز و تورم نسبی ترسیم کرد.  مورد ژاپن و ین این کشور به نظرم جالب است. نوسانات ارزش ین ژاپن در یکی دو سال گذشته خود نمایانگر این است که در بازار ارز پارامترهای مختلفی از جمله عرضه و تقاضا دخیلند. مثلا در سه سال گذشته تورم ژاپن و آمریکا خیلی تفاوت محسوسی نداشته اند و اتفاقا تورم آمریکا کمی بیشتر از ژاپن بوده است. اما ین بدلیل سیاست های انبساطی شدید بانک مرکزی ژاپن دربرابر دلار به شدت افت کرد. اما این افت تا کنون از منظر تورمی حمایت نشده است. در ضمن جالب آنکه علیرغم افزایش سیاست های انبساطی در چند ماه گذشته، ین ژاپن برعکس بدلیل تقاضای شدید، به شدت در برابر دلار تقویت شده است. دلیل هم این بوده است که ین ژاپن دارایی امن است. با این اوصاف، لزوما نمی توان بر اساس برابری قدرت خرید گفت که افزایش نرخ ارز در ایران چه وضعیتی باید می داشته است زیرا این مساله ای است که باید در بازار تعیین شود. چیزی که نه در گذشته وجود داشته و نه به نظر می رسد با این وضعیت فعلی، در آینده هم وجود داشته باشد. ولی با ملاک قرار دادن مدل قدرت خریدنسبی و قرار دادن سال پایه 57 (سال انقلاب)، بله این نرخ باید بالای 4000 تومان باشد.  


3.مسوولان بانک مرکزی اعلام کردند قصد دارند در نیمه دوم سال جاری یا انتهای دولت یازدهم، سیاست تک نرخی کردن نرخ ارز را عملی کنند. آیا این سیاست باعث خواهد شد که نرخ ارز جهش کند؟
در وضعیت تک نرخی شدن ارز، بانک مرکزی قدرت خود را در بازار باید اجرایی کند و با فرض قدرت کافی این نهاد در آن شرایط، هر جهشی فراتر از خواسته این بانک مدیریت خواهد شد. یعنی جهش قیمتی نخواهیم داشت مگر این مقطعی باشد و یا خود بانک مرکزی خواسته باشد.  
در یک سناریوی محتمل برای نرخ ارز در صورت تک نرخی شدن، نظر من این است که نرخ ارز به نرخ بازار آزاد فعلی نزدیک خواهد بود اما این به معنای جهش قیمت ارز در بازار آزاد نخواهد بود. در واقع، در حال حاضر تقاضای ارز در کشور با دو نرخ پاسخ داده شده است. یکی از طریق نرخ ارز مبادله ای و دیگری از طریق نرخ ارز بازار آزاد. هرکسی که نتواند نیاز خود را با ارز مبادله ای جواب دهد، سراغ بازار آزاد می رود. البته در هر دو نرخ، بانک مرکزی دخالت دارد و سیستم به نوعی در تعادل اجباری ناشی از حضور بانک مرکزی است. حالا فرض کنید که نرخ ارز مبادله افزایش پیدا کرده و به نرخ ارز بازار آزاد برسد. در این حالت تقاضایی که قبلا با نرخ کمتر پاسخ داده می شد، مجبور می شود که نرخ بالاتری بپردازد و علی القاعده بسته به کشش تقاضا، میزان تقاضای آن کاهش می یابد. پس در کل تک نرخی کردن به معنای افزایش نرخ ارز مبادله ای و رساندن آن به نرخ ارز بازار آزاد در سطح متعادل فعلی، تقاضای ارز را اگر کاهش ندهد، افزایش هم نمی دهد و لذا انتظار جهش قیمتی نمی رود. البته ممکن است که به صورت مقطعی، بدلیل شوک افزایش نرخ ارز مبادله ای، نرخ بازار کمی جهش کند اما با فرض قدرت بانک مرکزی، انتظار می رود که این هیجانات به سرعت فروکش کند.   

4.در حالی که نرخ ارز در داخل روند ثابتی دارند، تغییرات طلا در داخل کشور، متاثر از اونس جهانی است، به طور کلی چشم انداز بازار طلا پس از اعلام نتایج همه پرسی به چه شکل است‌؟ قبل از این همه پرسی (از ابتدای سال) میزان بازدهی بازار طلا به چه شکل بوده است؟
درکل از ابتدای سال 2016 میلادی، بازارهای جهانی با ریسک های مختلفی روبرو بوده اند از جمله مشکلات اقتصاد چین. به همین دلیل، از ابتدای سال میلادی، نقش سنتی طلا به عنوان دارایی امن سبب شده که تقاضا برای طلا افزایش یافته و به دنبال آن قیمت طلا در بازارهای جهانی و به تبع آن در ایران افزایش یابد. در بازارهای جهانی قبل از همه پرسی خروج بریتانیا از اتحادیه اروپا طلا حدود 18 درصد رشد را تجربه کرده بود. نتیجه غیرمترقبه این همه پرسی، ریسک را بیش از پیش در بازارهای جهانی افزایش داد و همین سبب رشد بیش از 5 درصدی قیمت طلا شده است.  


5.پس از اعلام نتایج همه پرسی قیمت اونس تا 1360 دلار اوج گرفت اما به سطح 1315 بازگشت، این امر به چه دلیل بود و آیا توان فنی برای افزایش بیشتر وجود ندارد؟
یک دلیل آن افزایش ارزش دلار و شاخص دلار آمریکا بود. طلا و ارزش دلار معمولا در جهت عکس حرکت می کنند. با اعلام نتیجه همه پرسی خروج بریتانیا از اتحادیه اروپا، هم پوند و هم یورو در برابر دلار به شدت افت کردند و این سبب شد که شاخص دلار آمریکا تا 3 درصد افزایش یابد. همین اتفاق، یک نیروی مهارکننده قیمت طلا بود.
در ضمن یادمان باشد، طلا در بهترین سال ها، نهایت 30 درصد بازدهی داشته است. بنابراین اگر امسال نیز بخواهد بازدهی خوبی داشته باشد احتمال کمی برای پایداری در نرخ های بالای رشد 30 درصدی دارد. رشد 30 درصد طلا در سال 2016 به معنای رسیدن به سطح 1370 دلار در هر انس است. نه اینکه قیمت طلا نتواند بالاتر از این سطح برود. بلکه اگر بالاتر از این سطح قیمتی برود، تمایل به بازگشت آن بالا خواهد بود. یک دلیل بسته شدن موقعیت های خریدی (long positions) است که به اندازه کافی سود داده اند. در ضمن، در کل هنوز سایه افزایش نرخ بهره در آمریکا بر سر طلا هست. این عامل در مهار قیمت طلا را نمی توان نادیده گرفت.

6.با توجه با اینکه بهای اونس در 6 ماه گذشته از 1060 تا کانال 1300 افزایش یافته و به عنوان یکی از سرمایه گذاری های امن به حساب می آید، چه چشم اندازی در نیمه دوم سال جاری برای آن متصور است؟‌
از این سطح نهایت می توان بازدهی 10 درصدی را متصور بود اما فکر کنم در نهایت در خوشبینانه ترین حالت، سال میلادی را با 5 درصد رشد از سطح فعلی به پایان برساند. البته هنوز افت قیمتی از سطوح فعلی نیز منتفی نیست. هیجانات شوک خروج انگلیس از اتحادیه اروپا که فروکش کند، بعید نیست که طلا هم عقب نشینی کند. البته به شرطی که اتفاق خاص دیگری نیفتد. امسال اقتصاد دنیا با ریسک های متعددی روبرو بوده است و به همین دلیل طلا سال خوش شانسی را پشت سر گذاشته است. 

7.برخی از پیش بینی ها عنوان کردند که طلا پتانسیل رسیدن به کانال 1400 دلاری را ندارد، آیا عوامل بنیادی در حال حاضر به نفع طلا است و می تواند این کانال را فتح کند؟

با توجه به ریسک های موجود، بعید نیست طلا بتواند تا 1400 دلار بالا برود اما در صورتی که این اتفاق رخ دهد، در این سطح ماندگار نخواهد بود و دوباره افت خواهد کرد.


8.با توجه به اتفاق های رخداده فدرال رزرو سیاست های پولی خود را به تاخیر انداخته و این موضوع باعث شده که دلار تضعیف شود، این سیاست چه اثری روی روند دلار جهانی وطلا دارد؟‌
مسلما سیاست فدرال رزرو این نیست که دلار از سطح فعلی به شدت تقویت شود. در کل ارز بیش از اندازه تقویت شده، سم صادرات و تراز تجاری هر کشوری است. برخی از آمارهای اقتصادی آمریکا در این اواخر دقیقا متاثر از افزایش شاخص دلار شرایط مناسبی نداشتند. این کاملا طبیعی است.
بنابراین فدرال رزرو علیرغم اینکه ناچار به افزایش نرخ بهره است، با این مساله بازی کرده و سعی می کند به بهانه های مختلف آن را به تاخیر بیاندازد تا به نوعی افزایش ارز دلار را مهار کند. این چیزی است که مدت ها به جنگ ارزی شناخته می شود. در جنگ ارزی کشورها سعی می کنند ارز خود را تضعیف کرده تا از طریق آن صادرات خود را افزایش و واردات خود را کاهش داده و رشد اقتصادی به دست بیاورند. البته با توجه به اینکه ارزش هر ارز، به نسبت ارز دیگری است، همین اقدامات توسط شریک تجاری نیز می تواند اتخاذ شود و به همین دلیل این بازی (game) در یک چرخه بی انتها از کاهش های مداوم ارزش ارزها حبس می شود. مثلا این روزها که بحث همه پرسی خروج بریتانیا از اتحادیه اروپا داغ بوده است، قبل از رای گیری از آقای فراژ، رهبر حزب استقلال پادشاهی متحد (UKIP) و موافق خروج بریتانیا از اتحادیه اروپا، در مورد تبعات این خروج و اثرات آن بر سقوط ارزش پوند سوال کردند. او پاسخ جالبی داد. گفت این اتفاق (کاهش ارزش پوند) دقیقا همان چیزی است که اقتصاد انگلیس به دنبال آن است. این نشان می دهد که تا چه حد کاهش ارزش ارزها برای رشد اقتصادی مساله مهم و فراگیری است.
همانطور که قبلا اشاره کردم بین ارزش دلار و قیمت طلا معمولا رابطه معکوس برقرار است. دلار که قدرتمند شود، طلا افت می کند. با این اوصاف اگر بدلیل سیاست های فدرال رزرو، افزایش نرخ بهره مدام به تعویق بیفتد، مهمترین عامل کاهش قیمت طلا در سال های اخیر کارکردی نخواهد داشت و طلا میدان را برای افزایش قیمت باز می بیند. این اتفاقی است که دقیقا از ابتدای سال 2016 افتاده است و طلا در عدم حضور افزایش نرخ بهره و با توجه به ریسک های مختلف در بازارهای مالی، افزایش حدود 25 درصد را تاکنون تجربه کرده است.


9. آیا با تغییرات قیمت طلا، میزان تقاضا در بازار نیز عوض می شود؟ وضعیت عرضه و تقاضا در شرایط کنونی به چه شکل است؟
مسلما عرضه و تقاضا در حال شکلدهی به همه بازارها هستند. همانطور که اشاره کردم بدلیل سیاست تاخیر فدرال رزرو و نیز افزایش ریسک در بازارهای جهانی، تقاضا برای دارایی های امن افزایش یافته است. از جمله مثلا سوروس اعلام کرده است که در سبد سرمایه گذاری خود طلا را افزایش داده است. این دقیقا خلاف سیاست قبلی این سرمایه گذار افسانه ای در سال 2013 بود. این سیاست او نیز اشتباه نبوده است. طلا امسال بعد از حدود سه سال ناامید کننده، سال خوبی را تا کنون پشت سر گذاشته است.

10. این اوصاف، چشم انداز طلا در بازار داخل به چه شکل خواهد بود؟ آیا با کاهش نرخ سود بانکی می توان متصور شد که عملیات سفته گری در بازار داخل رشد کند؟
اول از همه باید پرسید کاهش نرخ سود چقدر است. بسته به آن می توان تبعات اقتصادیش را بررسی کرد.
اما در کل بازار طلا در داخل از سه پارامتر مهم قیمت جهانی طلا و نیز قیمت ارز در بازار داخل در کنار عرضه و تقاضای داخلی تاثیر می پذیرد. قیمت جهانی را در سوال های قبل بررسی کردم. پارامتری است که از حوزه اثر ما خارج است و افزایش یا کاهش نرخ سود ریال در ایران، بر آن بی تاثیر است.
قیمت ارز در بازار داخل را هم بررسی کردیم که پیش بینی ثبات در آن وجود دارد و نهایت تا پایان سال، می تواند متناسب با تورم رشد قیمتی را تجربه کند. لذا از این سمت نیز طلا نهایت متناسب با تورم و آن هم تا پایان سال شاید افزایش قیمتی را تجربه کند. البته بدون لحاظ کردن رشد قیمت جهانی. اما یک نکته مهم این است که در کل یک قانون اقتصادی هست و آن اینکه کاهش نرخ بهره، ارزش ارز را باید کاهش دهد. از این منظر کاهش نرخ سود بانکی (با تسامح و معادل گرفتن با نرخ بهره بین بانکی) باید سبب کاهش ارزش ریال یا به عبارتی افزایش نرخ بهره شود. اما بدلیل اینکه رژیم پولی ایران، شناور مدیریت شده است و ملاحظات سیاسی و اقتصادی دولت نیز در تعیین نرخ ارز دخیل است، این امر ممکن است که محقق نشود.
اثر پارامتر سوم یعنی اثر عرضه و تقاضا نیز در ایران معمولا مساله ای مقطعی و نه ماندگار است. در حقیقت با افزایش قیمت، هیجانات تقاضا نیز زیاد شده و سبب فاصله گرفتن قیمت ذاتی طلای سکه با قیمت بازار می شود. اما معمولا در این موارد، با فشارهایی که به سوءمدیریت دولت در کنترل بازار طلا وارد می شود، بانک مرکزی وارد شده و با فروش عمده سکه، بازار را آرام می کند. بنابراین با توجه به ثبات بازار ارز و نیز چشم انداز طلای جهانی، در تقاضای داخلی جایی برای هیجانات تقاضا نمی توان متصور بود. لذا کاهش نرخ سود، نمی تواند بازار سکه را به تنهایی هیجانی و دچار سفته بازی کند.