۱۳۹۳ تیر ۱۳, جمعه

اوراق قرضه، بخش اول: معرفی

قبل از هر چیزی باید اشاره کنم که این نوشته در رابطه با معرفی اوراق قرضه به منظور فراهم کردن یک سری مفاهیم ساده و به اصطلاح دم دستی برای استفاده افرادی نوشته شده است که لزوما نیاز به دانش عمیقی در این باره ندارند اما دانستن چند نکته کلیدی به آنها کمک خواهد کرد که برخی از اخبار و اتفاقات گوشه کنار دنیا را بهتر درک کنند. در ضمن هدف دیگرم آماده کردن ذهن مخاطب برای مطلب بعدی است که در آن قصد دارم به طور مختصر اثرات تغییر بازدهی اوراق قرضه را بر بازیگران و دارایی های مختلف بررسی کنم و ببنیم که این افت و خیز قیمتی در اوراق قرضه چه تبعاتی دارد. این بخش را با سوال و جواب نوشته ام که فکر می کنم انتقال مفاهیم را ساده تر می کند.
این نوشته به مرور زمان به روز می شود. اگر نکته یا سوالی هست ممنون می شوم که بیان کنید تا به این متن اضافه شود. 
******************************************
یک ورق قرضه یا ورق بدهی (جمع آن اوراق قرضه) به طور ساده سند یک بدهی است و همانند وام گرفتن، راهی است برای قرض گرفتن. یعنی شما از کسی پولی می گیرید و در مقابل به او ورقی به عنوان رسید بدهی و نیز تعهد خود برای پرداخت سود و اصل بدهی تا زمان سررسید (Maturity date) می دهید. فرق قرض گرفتن از طریق اوراق قرضه با قرض گرفتن از طریق وام از بانک، آن است که اولا اوراق قرضه پس از انتشار در سررسیدهای مختلف، به راحتی در بازاری منسجم و عمیق قابل معامله است و به همین دلیل مقبولیت بیشتری نزد سرمایه گذاران دارد. در ضمن به دلیل شرکت افراد متعدد، امکان فراهم کردن مبالغ بالاتر از طریق اوراق قرضه راحت تر است. در حالیکه وام بانکی به راحتی قابل معامله و انتقال به دیگر موسسات نیست و در ضمن بانک به دلیل محدودیت منابع، لزوما مبالغ بالا را نمی تواند به تنهایی فراهم کند. اما در نهایت یکی از بزرگترین خریداران اوراق قرضه، خود بانک ها هستند و این نشان می دهد که آنها غیرمستقیم وام دادن از طریق اوراق قرضه را مدل تجاری مقبولی می دانند.

2) صادرکننده (فروشنده اولیه) و خریداران اوراق قرضه چه کسانی هستند؟
صادرکننده اوراق قرضه می تواند دولت باشد، شهرداری باشد و یا یک شرکت و گاه خود بانک. در صورتی که اوراق قرضه را دولت منتشر کند به آن اوراق قرضه دولتی(Government Bonds) می گویند اما بنا به کشور ممکن است که اوراق قرضه دولتی، نام خاص دیگری برای خود داشته باشند. مثلا در آمریکا اوراق قرضه دولتی اصطلاحا، اوراق قرضه خزانه داری(Treasury) نامیده می شوند از آن جهت که اوراق قرضه دولتی معمول در آمریکا، توسط وزارت خزانه داری این کشور منتشر می شود. در ضمن بنا به سررسید نیز هرکدام از این اوراق قرضه خزانه داری ممکن است که اسم های دیگری نیز داشته باشند. مثلا دوباره در مورد همین آمریکا اوراق قرضه کوتاه مدت، Treasury bill نامیده می شوند.
گاهی اوقات اسم اوراق قرضه نیز ربطی به اسم دولت و واژه بدهی ندارد. مثلا اوراق قرضه دولتی انگلیس، گیلت(Gilt) نامیده می شوند که در برخی از مستعمره های پیشین انگلیس از جمله هند نیز کاربرد دارد. به هر حال در هر کشوری باید دنبال اسم اوراق قرضه دولتی خاص آن کشور بود. دسته دیگر اوراق قرضه توسط شرکت ها منتشر می شود که اوراق قرضه شرکتی (Corporate Bond) نامیده می شوند.
خریداران عمده اوراق قرضه، دوباره دولت ها و شرکت های سرمایه گذاری بخصوص بانک ها هستند. مثلا یکی از بزرگترین دارندگان اوراق قرضه آمریکا، کشور چین است که رقمی بالغ بر یک تریلیون دلار در اوراق قرضه آمریکا سرمایه گذاری کرده است. اما شرکت های بزرگی نیز همپای کشورها در حال معامله تخصصی اوراق قرضه هستند. مثلا یکی از بزرگترین شرکت های دارنده اوراق قرضه دنیا، شرکت PIMCO با دارایی حدود 1.9 تریلیون دلار است که خود زیرمجموعه Allianz یکی از بزرگترین گروه های مالی دنیا در حوزه بیمه، بانکداری و سرمایه گذاری است.

3) سررسید های اوراق قرضه چگونه هستند؟
سررسید اوراق قرضه معمولا از چند ماه تا 30 سال است. اما در انگلیس تعداد کمی اوراق قرضه وجود دارند که بدون سررسید هستند!! این اوراق قرضه که کنسول(Consol) نامیده می شوند، هرماهه فقط سود می دهند بدون آنکه زمان سررسید آنها فرا برسد. اما این اوراق قرضه استثنا هستند. نکته دیگر اینکه بنا به زمان سررسید نام اوراق قرضه دولتی نیز ممکن است تغییر کند. مثلا در آمریکا سه دسته اوراق قرضه خزانه داری زیر را داریم که در اخبار و گزارشات زیاد به کار می روند:
الف) اوراق قرضه کوتاه مدت یا Treasury bill به اوراق قرضه یک ساله یا کمتر گفته می شود که به دلیل همین سررسید کوتاه، نقدشوندگی بسیار بالایی دارد. در ضمن معمولا این نوع اوراق قرضه کوپن (Coupon) ندارند و اوراق قرضه با کوپن صفر (zero-coupon bond) هستند یعنی تا زمان سررسید پرداخت سود میانی ندارند. این اوراق معمولا به قیمت کمتر از قیمت اسمی فروخته می شوند(خواهیم دید گاهی نیز اینگونه نیست) و بازدهی آنها برای سرمایه گذار بر همین اساس محاسبه می شود. مثلا اگر قیمت روی اوراق قرضه 100 دلار است و آنها در بازار 98 دلار معامله می شوند، یعنی اینکه امروز 98 دلار می دهیم و در زمان سررسید 100 دلار می گیریم و این  یعنی در یک سال 2 دلار یا 2.04% (یعنی 2 تقسیم بر میزان سرمایه گذاری یعنی 98) سود می بریم.  
ب) اوراق قرضه میان مدت یاTreasury Note  به اوراق قرضه با سررسید 2 تا 10 ساله گفته می شوند. اوراق قرضه 10 ساله یکی از مهمترین انواع اوراق قرضه هستند از آن جهت که برای تعیین نرخ بهره وام های مسکن به کار می روند.
ج) اوراق قرضه بلندمدت یاTreasury Bond  که اوراق قرضه با سررسید بین 20 تا 30 سال هستند.

4) چرا شاخص اوراق قرضه به جای قیمت آن، بازدهی(Yield) است؟
در حقیقت وضعیت اوراق قرضه را دو جور می توان بیان کرد. هم می توان قیمت آنها را بیان کرد و هم بازدهی(Yield) آنها را. بازدهی اوراق قرضه یعنی اینکه اگر حالا اوراق قرضه خریداری شوند و تا سررسید نگهداری شوند، سود آنها برای سرمایه گذار چند درصد سالیانه خواهد بود. اما برخلاف اینکه قیمت اوراق قرضه می تواند بر اساس قیمت اسمی روی آنها و نیز ارزهای مختلف تفاوت زیادی داشته باشند، بازدهی یک جور زبان بین المللی و مشترک برای درک وضعیت اوراق قرضه و در ادامه وضعیت اعتباری یک کشور و یا یک شرکت است. بازدهی برای تمامی اوراق قرضه در تمامی نقاط دنیا به هر پولی، می گوید که شما اگر آن اوراق قرضه را امروز بخرید و آن را تا سررسید نگه دارید، به آن واحد پولی چقدر سود خواهید کرد.
قاعده کلی هم این است که بنا به این که کشور و یا شرکتی پرریسک تر باشد و یا نرخ بهره پول در کشوری بالاتر باشد، این بازدهی بالاتر خواهد بود. به همین است که مثلا اوراق قرضه یونان بازدهی بالاتری از اوراق قرضه مشابه آلمانی دارد و یا اوراق قرضه هند بازدهی بالاتری از اوراق قرضه مشابه آمریکا دارد چون هم پرریسک تر است و هم نرخ بهره در هند بالاتر است. به دلایل مشابه، نیز اوراق قرضه دولتی سوییس نیز از اوراق قرضه دولتی آمریکا بازدهی کمتری دارند.  

5) آیا بازدهی اوراق قرضه بهتر است که بالاتر باشد یا پایین تر؟ چه بازدهی در کل خوب است؟  
خریدار اوراق قرضه، معمولا (و نه همیشه) به دنبال یک سود بی دغدغه و کم ریسک است و یا اصلا هدفش سود کردن نیست، بلکه هدفش مدیریت ریسک است. بنابراین بازدهی اوراق قرضه برای این سرمایه گذار باید در زمان سلامت اقتصادی متعادل با شاخص های دیگر اقتصادی باشد.   
همانطور که گفتیم بازدهی به معنای سودی است که اگر اوراق قرضه تا سررسید نگه داشته شوند، به صورت سالیانه به دست می آید. این بازدهی معمولا (و نه همیشه) بالاتر از نرخ بهره بدون ریسک است که این میزان اضافه، جبران ریسک یا risk premium  سرمایه گذار است. یعنی میزان درصدی که سرمایه گذار باید مازاد بر نرخ بهره بدون ریسک بابت ریسک سرمایه گذاری دریافت کند تا حاضر شود پول خود را وسط بیاورد. برای اوراق قرضه، میزان درصد این جبران ریسک معمولا با رتبه اعتباری دولت ها و شرکت ها توسط شرکت های رتبه بندی اعتباری (Credit Rating Agencies) مانند Standard & Poor's ،Moody و Fitch مشخص می شود. رتبه اعتباری تعیین شده توسط این موسسات، باعث می شود چند درصد سود به نرخ بهره بدون ریسک اضافه شود. البته میزان این درصدها در بازار تعیین می شود و مقدار ثابت ندارد. 
اما نکته مهم آن است که به فرض سلامت مالی صادرکننده اوراق قرضه، بازدهی اوراق قرضه باید متناسب با نرخ بهره و تورم پولی باشد که اوراق قرضه بر اساس آن منتشر شده است. مثلا اگر نرخ تورم کشوری یک درصد است می توان انتظار داشت که نرخ بهره آن کشور پایین باشد زیرا که اقتصاد آن نیاز به تحریک اقتصادی از طریق نرخ بهره پایین دارد تا تورم آن کمی افزایش یابد. در این صورت بازدهی اوراق قرضه ده ساله باید در همین حدود تا نهایت دو درصد بالاتر باشد. اگر در این شرایط نرخ جبران ریسک بیش از 5 درصد است به معنای آن است که ریسک ورشکستگی دولت و یا شرکت صادرکننده اوراق قرضه درحدی است که باید سود خیلی بیشتری مازاد بر نرخ بهره بدون ریسک رایج بدهد تا ریسک خود را جبران کند.
دقیقا این شرایط برای یونان در اوج بحران بدهی هایش اتفاق افتاد که تورم این کشور منفی بود، نرخ بهره یورو هم در حد یک درصد بود اما نرخ بازدهی اوراق قرضه یونان به 30 درصد هم رسید. خرید اوراق قرضه یونان در 30 درصد یعنی سود 30 درصدی سالیانه روی یورو یعنی پولی که به طور معمولی و بدون ریسک، فقط سالیانه شاید یک درصد سود بدهد، اما علیرغم ظاهر گول زننده آن، 29 درصد این سود برای ریسک بالایی است که سرمایه گذار بر می دارد. اگر یونان ورشکسته می شد، آن وقت تمام پول ممکن بود سوخت شود. خرید اوراق قرضه ای با این شرایط به معنای واقعی یعنی قمار. البته چین وارد این قمار شد و زمان ثابت کرد که این کشور یکی از بزرگترین برنده ها بوده است زیرا که یونان ورشکست نشد و در ضمن یورو از هم نپاشید و بنابراین چین این سود را دریافت می کند.
در کل با توجه به هدفگذاری تورم 2 درصدی برای بسیاری از اقتصادهای قاعده مند و باثبات، نرخ بهره و بازدهی اوراق قرضه مطلوب در همین حدود شاید نهایت تا 2درصد بالاتر است. بیش از این یعنی بازدهی اوراق قرضه، ریسک را جبران می کنند و لزوما این بازدهی بالاتر به معنای سود بی دغدغه و رایگان نیست. اما اینکه دقیقا بازندگان و برندگان بالا و یا پایین شدن بازدهی اوراق قرضه چه کسانی هستند، مساله ای است که در نوشته بعدی مفصل به آن پرداخته خواهد شد. 

6) چرا با وجود بازار سهام و بازدهی های زیاد قابل حصول در بازارهای مختلف، کسی باید اوراق قرضه با بازدهی یکی دو درصد بخرد؟
مهمترین دلیل مدیریت ریسک است. درست است که ممکن است که در بازار سهام، سهام هایی حتی بازدهی های 100 درصدی و بیشتر داشته باشند، اما ریسک سقوط قیمت آنها نیز به همان اندازه بالاست. اما بازار اوراق قرضه یکی از مطمئن ترین بازارهاست به این معنا که تا مادامی که کشور و یا شرکت صادرکننده ورشکست نشده، لااقل دریافت اصل و سود پول تضمین شده است و این مزیت فوق العاده ای برای سرمایه گذاران ریسک گزیر (Risk Averse) است. اما در بازار سهام علاوه بر اینکه احتمال ورشکستگی وجود دارد، هیچ سود و بازگشت پولی تضمین شده نیست. ممکن که توسط رقبا اختراع جدیدی شود و بازار محصولی از دست برود و قیمت سهام شرکت به شدت سقوط کند. 
دقیقا به دلیل همین مساله ریسک و توازن آن در سبد سرمایه گذاری (Portfolio) است که اوراق قرضه با بازدهی منفی نیز در دنیا به خوبی معامله می شوند. بله! تعجب نکنید! همین الآن اوراق قرضه کوتاه مدت سوییس، بازدهی منفی دارند و این به این معناست که شما بدهی دولت سوییس را به قیمتی بالاتر از قیمت نامی اوراق می خرید و این به معنای ساده یعنی اینکه امروز پولی می دهید تا در آینده نه تنها سود نگیرید بلکه به طور قطع و یقین مطمئن هستید که پول کمتری دریافت خواهید کرد!! مثل اینکه پولتان را در بانک بگذارید و در پایان سال نه تنها سود ندهد بلکه حتی مقداری پول هم از حسابتان کم شده باشد. تنها دلیل این کار آن است که اوراق قرضه سوییس به شدت امن است تا این حد که سرمایه گذاران حاضرند برای داشتن این امنیت، ضرر بدهند. در حقیقت سود اوراق قرضه سوییس برای خریدارانش، در کاهش ریسک مجموعه سرمایه گذاری آنهاست. البته گاه راه دیگری نیز جز خرید آنها وجود ندارد. مثلا چین دو سه تریلیون دلار ذخیره خود را نمی تواند فقط در بانک بگذارد و یا فقط طلا بخرد و مجبور است که بخشی را اوراق قرضه بخرد. 

7) چرا سرمایه گذاران به جای آنکه پولشان را در بانک بگذارند و سود بگیرند، اوراق قرضه با بازدهی منفی می خرند و ضرر می دهند؟
 دلیل دوباره مدیریت ریسک و تنوع سازی(Diversification) است. حتما سرمایه گذاران بخشی از دارایی هایشان به صورت پول نقد در بانک هاست اما هرچقدر هم که بانک امن باشد، دولت یک کشور نسبت به بانک های آن کشور ریسک کمتری دارد. مثلا حتی بانک های سوییس نیز ریسک دارند. بسیاری از آنها در قضیه ایران با میلیاردها دلار جریمه مواجه شدند و یا بدلیل اشتباهات سرمایه گذاری، زیان داده اند. درست است که سپرده های بانک های بزرگ توسط بانک مرکزی کشورها ضمانت شده اما وقوع ورشکستگی هایی مثل بانک لمن برادرز نشان داد که هر اتفاقی ممکن است. نکته جالب دیگر اینکه بخش عمده سپرده های دنیا در بانک های سوییس خود تبدیل به اوراق قرضه دیگر کشورها بخصوص اوراق خزانه داری آمریکا می شوند. یعنی پول سرمایه گذاران به طور غیرمستقیم خود تبدیل به اوراق قرضه می شود و برای کشوری مثل چین شاید بهتر و کم هزینه تر است که خودش این کار را بکند تا اینکه این کار را به یک واسطه مثل بانک ها بسپارد که حتما جایگاه رفیع کشور چین را ندارند. در ضمن باید به یاد داشت که سرمایه گذاری در اوراق قرضه، ابعاد ده ها تریلیون دلاری دارد که اکثر بانک های امن دنیا قادر به جذب این میزان سپرده گذاری نیستند.

8) در دنباله سوال و جواب قبل، آیا بانک ها همیشه به سپرده ها سود می دهند؟
خیر! الآن بانک ها در برخی کشورها نه تنها سود نمی دهند بلکه پول هم از حساب شما کم می کنند. همین الآن مثلا در سوییس سود بانکی یکساله معمولا 0.5 درصد است(توجه کنید سالیانه 0.5 درصد یعنی تقریبا هیچ). اما بر خلاف ایران در سوییس شما باید به بانک بابت خدمات بانکداری از جمله کارت بانکی، خدمات بانکداری اینترنتی و حتی حق نگهداری پول، ماهیانه هزینه بپردازید که در نهایت باعث می شود در اکثر مواقع سپرده گذاری، در بانک های سوییس برای افراد با ضرر خاتمه یابد. یعنی نوعی سود منفی غیرمستقیم.
***

با این توضیحات می توان در نوشته بعد به این نکته پرداخت که اثرات بالا و پایین شدن قیمت اوراق قرضه چیست و برندگان و بازندگان این افت و خیزها چه کسانی هستند. 

۲ نظر:

  1. سلام و ممنون از مطلب خوبتون،عالی بود ، فقط من یک قسمت رو متجه نشدم در باره اوراق قرضه،مثلا در مورد یونان و نرخ سی درصد،ایا این سود رو دولت یونان اعلام کرده بود یا اینکه خریدار سی درصد پایین تر از قیمت اسمی به دلیل ریسک بالا اوراق را میخرد و بعد به قیمت اسمی در زمان سر رسید میفروشد به دولت و اینگونه به سود میرسد؟ممنون از شما

    پاسخحذف
  2. سلام عالی بود مرسی خیلی روان و کاربردی

    پاسخحذف