۱۳۹۳ مرداد ۶, دوشنبه

معرفی کتاب: پادشاهان نفت (The Oil Kings)


مدت طولانی بود که دنبال کتابی بودم که اتفاقات دهه پایانی سلطنت محمدرضا شاه را روایت کند از آن جهت که می دانستم که نفت در این دوره قیمت های بالای تاریخی را ثبت کرده و به مدد این دلارهای نفتی محمدرضا شاه توانست دست به ولخرجی های زیادی بزند که البته در نهایت این ولخرجی ها سبب بدبینی مردم به او به دلیل خریدهای نظامی کلان از آمریکا و همچنین ایجاد بیماری هلندی در اقتصاد ایران شد. اما می دیدم سایه افکندن مسایل دینی و ایدئولوژیک بر تبیین انقلاب اسلامی ایران باعث شده که دیگر جنبه های این رخداد از جمله مسایل اقتصادی بخصوص مساله قیمت نفت در دهه 70 میلادی و اثرات آن بر اقتصاد ایران به فراموشی سپرده شوند.
در این جستجو به کتاب "پادشاهان نفت" نوشته "اندرو اسکات کوپر" رسیدم که تحقیق ایشان با استناد به مدارک از طبقه بندی خارج شده کاخ سفید و وزارت امورخارجه آمریکا مرتبط با دهه 70 میلادی و دقیقا در بهبهه صعودهای قیمت نفت و نیز اوج گرفتن انقلاب اسلامی در ایران بوده است. اعتراف می کنم که کتاب به مراتب فراتر از انتظار اولیه من بود بطوریکه علیرغم طولانی بودن کتاب، بی وقفه آن را تا انتها مثل یک داستان هیجان انگیز خواندم. البته فصل های آخر کمی دردناک بودند نه از این بابت که چرا رابطه ایران و آمریکا به دست حماقت دو طرف و فرصت طلبی سعودی ها خراب می شد، بلکه دردناک از این جهت که همین اتفاقات و اشتباهات به شکل تا حدودی مشابه، چهار دهه بعد توسط سیاستمداران ایرانی تکرار شدند و دقیقا هم همان نتایج سیاسی و اقتصادی را برای ایران و ایرانیان به بار آوردند. 
در حقیقت داستان این روزهای اقتصاد ایران که آمیزه ای از تورم، بیکاری و رکود اقتصادی پس از یک دوره ولخرجی با دلارهای نفتی است، بسیار شباهت با اتفاقاتی دارد که در طی ده سال منتهی به انقلاب اسلامی در سال 57، توسط سیاست های اقتصادی و سیاسی اشتباه محمدرضا شاه افتاد. این دهه، اوج درآمدهای نفتی محمدرضا شاه بود و به فریفتگی همین درآمدهای کلان، او سودای ساخت ایرانی صنعتی و شاید احیای امپراطوری فارس را در سر می پروراند. محمدرضا شاه اما در دو تصمیم خود اشتباه کرد. یک اینکه او بخش عمده درآمدهای نفتی خود را صرف خریدهای نظامی از آمریکا کرد که حتی بابت این خریدهای بیش از اندازه، کشور را به زیر بدهی نیز فرو برد تا جاییکه حتی آمریکایی ها هم نسبت به پرداخت بدهی های او ابراز تردید می کردند. دوم اینکه دیدگاه او در مورد رشد اقتصادی ایران، طی یک شبه راهی بود که سالها و شاید دهه ها وقت می گرفت و به طور مشابهی نیز همین انتظارات غیرواقعی از اقتصاد ایران را در زمینه فرهنگی و اجتماعی نیز داشت و در سر سودای تغییرات شگرف فرهنگی و غربگرایی یک شبه را می پروراند. اما اقتصاد ساده و توسعه نیافته ایران توانایی جذب این همه سرمایه گذاری را نداشت و جامعه سنتی و مذهبی ایران نیز در برابر این فشارهای شوک آور فرهنگی، بیشتر به دین متمایل شد. همه این رویاپردازی های شاه به مدد دلارهای زیادی بود که با بالاتر رفتن قیمت نفت فراهم شده بودند و گویا او فراموش کرده بود که این درآمدها بدلیل نوسانات قیمت نفت، روند ثابتی نخواهند داشت و ممکن است که روزی قیمت نفت کاهش یابد. همین قیمت نفت، پاشنه آشیل اقتصاد شاه بود که در ابتدا با افزایش درآمدهای نفتی و به دنبال آن افزایش هزینه های دولت ایران، از طریق ایجاد تورم داخلی بخصوص در مسکن خود را نشان داد و بعد از کاهش قیمت نفت نیز از طریق رکود تورمی ناشی از کاهش شدید و ناگهانی درآمدهای نفتی، سبب بی ثباتی اقتصاد ایران در سال های پایانی حکومت پهلوی شد.   
این یک بخش ماجراست. اما از همه جالبتر و آموزنده تر برای ایرانی ها فکر کنم نقش عربستان است. جالب است که بدانید بستر شکل گیری رابطه استراتژیک عربستان با آمریکا، توسط شاه ایران و اشتباهات سیاسی او فراهم شد. در حقیقت با ناامیدی آمریکا از محمدرضا شاه در مساله کاهش قیمت نفت در حالیکه اقتصادهای غربی در اثر افزایش قیمت نفت به رکود عمیقی فرو رفته بودند و نیز خطر توسعه کمونیست بسیاری از کشورها را تهدید می کرد، خانواده سعودی عربستان از این شکاف بین آمریکا و شاه ایران استفاده کرد و علیرغم تمامی اختلافاتش با آمریکا بخصوص در مساله اسراییل و تحریم نفتی اعراب، سنگ بنای رابطه ای را با آمریکا بنا نهاد که با گذشت حدود 40 سال هنوز پابرجاست و این رابطه لااقل در دو مقطع تاریخی به مهار کردن ایران از طریق نفت کمک کرده است. 
در حقیقت هم در زمان محمدرضاشاه و هم آقای احمدی نژاد، علیرغم اینکه پاشنه آشیل دولت، نفت و درآمدهای نفتی بود که بازار آن به طور عمده در دست غربی ها و تولیدکنندگان عمده ای چون عربستان است، دولت های ایران در هر دو مورد به جای کاهش تنش با غرب، با یک محاسبه غلط از جایگاه خود، به تنش زایی و قلدری در عرصه بین المللی بخصوص با غرب پرداختند و جالب تر از همه اینکه در هر دو مورد نیز آمریکا به کمک نفت عربستان، ایران را از طریق کاهش درآمدهای نفتیش مهار کرده است. در دهه 70 میلادی عربستان با عرضه شدید نفت در بازار کمک کرد تا رابطه اعضای اوپک فرو بشکند و قیمت نفت مطابق میل شاه و دیگر کشورها افزایش نیابد و بدلیل کاهش قیمت نفت، اقتصاد ایران در معرض ورشکستگی قرار گرفت و با تکرار همین اتفاق در سال 2012، عربستان کمک کرد تا کمبود نفت در بازار بدلیل تحریم نفت ایران جبران شود تا برای دومین بار تاریخ را تکرار کند. در اثر این اتفاقات، در هر دو مقطع، اقتصاد ایران با شوک کاهش درآمدهای نفتی و در ادامه رکود تورمی مواجه شد. رکود تورمی اخیر البته هنوز ادامه دارد.   

خلاصه اینکه داستان این کتاب روایت دقیق و موشکافانه اتفاقات آن زمان است که خواندن آن اتفاقات به آگاهی ما ایرانی ها از سیاست معاصر دنیا بخصوص در رابطه با ایران و نیز پشت پرده بسیاری از اتفاقات منطقه ای از جمله رابطه عربستان و آمریکا کمک می کند. سعی می کنم خلاصه ای از این کتاب نسبتا طولانی را نیز قرار دهم. 

۱۳۹۳ مرداد ۴, شنبه

اوراق قرضه، بخش دوم: اثرات تغییر بازدهی اوراق قرضه بر بازارها و بازیگران

در نوشته قبلی به طور مختصر  سعی کردم اوراق قرضه را معرفی کنم. در این نوشته سعی می کنم اثرات کم یا زیاد شدن بازدهی اوراق قرضه را بر بازارهای مختلف و بازیگران مختلف نشان دهم. البته باید یادآوری کنم که دنیای مالی و اقتصادی خیلی پیچیده تر از آنی است که بتوان به راحتی یک رابطه ساده بین دو متغیر را در آن نشان داد. بنابراین ممکن است که اثرات قیمت ها در طول زمان عوض شوند. ولی به هر حال یک سری قوانین و قواعد کلی وجود دارند، که در  ادامه اشاره می شوند.  

1) رابطه قیمت (Price) اوراق قرضه و بازدهی (Yield) آنها
ساده ترین و شاید واضح ترین رابطه بین قیمت اوراق قرضه و بازدهی آنها برقرار است به طوریکه این دو معکوس هم حرکت می کنند. یعنی اگر قیمت اوراق قرضه افزایش یابد، بازدهی آنها کاهش می یابد و برعکس. از نوشته قبل می دانیم که بازدهی معیار بهتری برای بررسی وضعیت اوراق قرضه است و به همین دلیل از اینجا به بعد من فقط از بازدهی اوراق قرضه برای بیان وضعیت آنها استفاده خواهم کرد.

2) رابطه بازدهی اوراق قرضه دولتی و ارزش پول
از نوشته قبل می دانیم که بازدهی اوراق قرضه دولتی آیینه انتظارات نرخ بهره است و نرخ بهره نیز یکی از مهمترین عوامل تعیین ارزش پول است. در شرایط عادی می دانیم که افزایش نرخ بهره به معنای افزایش ارزش پول و کاهش آن، به معنای کاهش ارزش پول است. بنابراین می توان گفت اگر بازدهی اوراق قرضه دولتی افزایش یابد یعنی آن ارز باید تقویت شود و اگر برعکس کاهش یابد، آن ارز باید تضعیف شود.
حالا چرا شرایط عادی؟ مسلما در شرایط غیرعادی که اقتصاد تحت فشار مالی بخصوص ریسک ورشکستگی است، بازدهی اوراق قرضه و نرخ بهره افزایش می یابند تا از سقوط ارزش پول جلوگیری کنند. بنابراین در این شرایط غیرعادی دقیقا افزایش بازدهی لزوما به معنای افزایش ارزش پول نیست، زیرا که ریسک بالای ورشکستگی ممکن است که سبب سقوط بیشتر ارزش پول شود.

3) رابطه بازدهی اوراق قرضه دولتی  و قیمت طلا
طلا پارامترهای خیلی زیادی دارد. اما به طور کلی قیمت طلا و نرخ بهره معکوس هم حرکت می کنند و با توجه به رابطه نرخ بهره و بازدهی اوراق قرضه، می توان انتظار داشت که کاهش بازدهی اوراق قرضه، نیروی افزایشی قیمت طلا باشد و افزایش بازدهی اوراق قرضه، برعکس نیروی کاهش قیمت طلا به حساب می آید. اما این رابطه بدلیل پارامترهای مختلف دیگر تعیین کننده قیمت طلا ممکن است که خنثی شوند.

4) بازدهی اوراق قرضه و بازار سهام
بازار سهام نیز پیچیدگی های زیادی دارد. اما در کل افزایش بازدهی اوراق قرضه خبر خوبی برای بازار سهام نیست. افزایش بازدهی اوراق قرضه از یک طرف هزینه مالی بنگاه ها را افزایش می دهد و از طرف دیگر سرمایه بانک ها که دارندگان عمده اوراق قرضه هستند را کاهش می دهد و هر دوی این اتفاقات یعنی بازار سهام کاهش ارزش را تجربه خواهد کرد. اما از طرف دیگر کاهش بازدهی اوراق قرضه شاید به منزله خروج سرمایه به بازار پر ریسک تر سهام باشد که همین بازار سهام را تقویت می کند. هر حال رابطه دقیقی نمی توان بیان کرد. در ضمن کاهش بازدهی اوراق قرضه نیز لزوما افزایش ارزش بازار سهام را سبب نمی شود. مثلا اگر در دوران رکود باشیم، بازدهی اوراق قرضه کاهش می یابد، اما بدلیل رکود اقتصادی شرکت ها از این موقعیت نمی توانند استفاده کرده و سودآوری خود را افزایش دهند.

5) سود و زیان سرمایه ای (Capital Gain or loss) دارندگان فعلی اوراق قرضه
همانطور که دیدیم اوراق قرضه قیمتش هر ثانیه عوض می شود و مسلما این تغییرات قیمتی، دارندگان آن را متاثر می کند. افزایش بازدهی، علیرغم اسم امیدوارکننده اش، به معنای کاهش قیمت اوراق قرضه و ضرر سرمایه ای (Capital Loss) دارندگان فعلی آن است. برعکس کاهش بازدهی، به معنای افزایش قیمت اوراق قرضه و سود سرمایه ای (Capital Gain) دارندگان فعلی آن است.
تنها خوبی اوراق قرضه به نسبت دیگر دارایی ها مثل سهام آن است که اگر قیمت اوراق قرضه کاهش یافت، دارنده آن ممکن است که بتواند آن را نگه دارد تا به جای ضرر مثلا 10 درصدی ناشی از سقوط قیمتی، بازدهی دو درصدی ناشی از نگه داشتن آن را تا انتهای سررسید دریافت کند. اما اگر کاهش قیمت تداوم یابد و نیز سرمایه دارنده آن، آنقدر کاهش یابد که نتواند ضرر را تحمل کند، خروج با ضرر ناگزیر است. 
ناگفته پیداست که افزایش بازدهی، دارندگان اوراق قرضه را از نظر سرمایه در مضیقه قرار می دهد. این دارندگان می توانند بانک ها و یا حتی دولت های دیگر باشند.

6) بازدهی و جذابیت خرید و فروش اوراق قرضه منتشر شده از قبل
اوراق قرضه مثل هر دارایی قانون عرضه و تقاضا دارد. در حالت عادی کاهش بازدهی، کاهش خرید و افزایش عرضه را به دنبال دارد و برعکس، افزایش بازدهی، افزایش خرید و کاهش عرضه را سبب می شود.
باز اشاره می کنم در شرایط عادی، زیرا در شرایط غیرعادی که مثلا افزایش بازدهی بدلیل ریسک ورشکستگی است، ممکن است که افزایش بازدهی لزوما به افزایش تقاضا منجر نشود.

7) بازدهی و جذابیت انتشار اوراق قرضه جدید
از نوشته قبل به یاد داریم که اوراق قرضه، بدهی است و مسلما هرچه نرخ بهره (بازدهی اوراق قرضه) کمتر باشد، برای قرض گیرنده بهتر است. بنابراین در شرایطی که بازدهی اوراق قرضه در بازار بالاست، یعنی نرخ سود بدهی بالاست و این یعنی تمایل به انتشار اوراق قرضه کمتر است. برعکس، وقتی بازدهی اوراق قرضه پایین است، نرخ سود بدهی کم است و تمایل برای انتشار اوراق قرضه بالاست.
نرخ بازدهی منفی هم یعنی اگر فردی پول قرض بگیرد، در آینده نه تنها سود نخواهد داد بلکه پول کمتری را هم بر خواهد گرداند. پس تصور کنید که الآن دولت سوییس در چه بهشتی زندگی می کند که اوراق قرضه کوتاه مدتش بازدهی منفی دارد. البته شیرینی این اتفاق با تلخی خطر رکود و تورم منفی از بین می رود.


فکر می کنم این موارد مهمترین مواردی بودند که باید اشاره می شدند. اما بعدا به مرور ممکن است که موارد دیگر نیز به این اضافه شود. 

۱۳۹۳ تیر ۲۷, جمعه

و باز اوکراین...


این خبر شبکه CNBC برای ششم مارس است یعنی حدود چهار ماه و نیم پیش. بحران اوکراین تازه شروع شده بود اما خبر داشت می گفت که حتی در همان ابتدای این بحران، صندوق های پوششی (Hedge Funds) به سرعت شروع به خرید موقعیت هایی برای پوشش ریسک یک درگیری نظامی در اوکراین کرده بودند. حالا با گذشت زمان و بخصوص این اتفاق اخیر در مورد سرنگونی یک هواپیمای مسافربری، معلوم شد که گویا کار درستی کرده اند. این بار بحران اوکراین حتی از همان اول هم با دفعات قبلی خیلی فرق داشت و قربانیان بی گناه زیادی گرفت و هنوز هم خاتمه نیافته است و به نوعی در وضعیت یک جنگ سرد کوچک به سر می برد. ترکیب تهدید و تحریم. 
اینکه مدیران این صندوق های سرمایه گذاری، پیشاپیش این جزییات را در مساله اوکراین پیش بینی می کردند، جواب مسلما نه است، اما قبول دارم که یک عده در دنیا هستند که خیلی دنیادیده تر و آگاه ترند و خیلی بهتر و هوشمندانه تر تصویر بزرگی از آینده تجارت و سیاست را پیش بینی می کنند. از این گونه آدم ها در دنیای غرب پیشرفته بخصوص در تجارت و موسسات مطالعات سیاسی آنها خیلی زیاد است.
.

اثرات این اتفاق کشته شدن حدود 300 انسان بی گناه و بی ربط به درگیری های اوکراین، سقوط دوباره ارزش سهام هواپیمایی مالزی (البته کمتر از حادثه قبل) و بدتر شدن چشم انداز این شرکت هواپیمایی که در حال حاضر روزی یک و نیم میلیون دلار ضرر می دهد، تداوم سقوط روبل روسیه و بازار سهام مسکو که در چند روز قبل هم در اثر تشدید تحریم های آمریکا بر علیه روسیه سقوط را تجربه کرده بودند، صعود طلا و فرانک سوییس و ین ژاپن به عنوان دارایی های امن، صعود نفت و ریزش برخی بازارهای سهام در سراسر دنیا بود از آن جهت که انتظار می رفت که از سوی غرب و آمریکا به این اتفاق، واکنش تندی نشان داده شود بخصوص اینکه از ابتدا شورشیان شرق اوکراین و تحت حمایت روسیه، مسئول این اتفاق معرفی می شدند.
 اما بعد از گذشت یک روز به نظر می رسد که کمی اوضاع بازارها آرام شده است شاید به خاطر این که معلوم شد قدرت های اصلی درگیر یعنی روسیه از یک طرف و آمریکا و اروپا درسمت دیگر، هنوز قصد دارند که از یک درگیری شدید و جنگ تمام عیار اجتناب کنند. البته تجربه نمونه های قبلی مشابه نشان داده است که این اتفاق می تواند در روزهای بعد دستاویزی برای ایجاد اجماع بر علیه روسیه و اعمال فشار بیشتر بر این کشور باشد. اما تا زمان یک درگیری تمام عیار، هر اتفاقی، هرچند ناگوار و تلخ از نظر انسانی از ناحیه اوکراین، اثرات محدود و مقطعی روی بازارها خواهد داشت. 

۱۳۹۳ تیر ۱۹, پنجشنبه

اثر افزایش ارزش فرانک سوییس بر تورم این کشور


به نظر می رسد تقویت فرانک در ماه های اخیر، اثرات منفی خود را در اقتصاد سوییس نشان داده است. آمار منتشر شده این هفته درباره تورم سوییس حاکی از آن است که اقتصاد سوییس دوباره به لبه پرتگاه تورم منفی بازگشته است. این خبر خوبی نیست و به نظر می رسد در صورت تداوم این وضعیت، بانک مرکزی سوییس باید برای مقابله با این موضوع وارد عمل شود. شاید کمک به تضعیف فرانک راحت ترین راه حل باشد. البته با موج تقاضا برای دارایی های امن از جمله فرانک سوییس، طلا و ین ژاپن در پی بحران بانکی اخیر در پرتغال، تضعیف احتمالی یورو در پی این بحران و نیز اتخاذ سیاست های انبساطی از جانب بانک مرکزی اروپا و نیز درگیری های نظامی در گوشه کنار دنیا، به نظر می رسد، این بانک کار راحتی نداشته باشد.

البته در مورد ابعاد بحران بانکی اخیر پرتغال که دیروز و امروز شروع شده، باید منتظر باقی ماند.... 

۱۳۹۳ تیر ۱۷, سه‌شنبه

کسب و کار (بیزینس) یک عده


ماشین های ساخت "کفار" را سوار می شوند، تفنگ ها و تجهیزات ساخت "کفار" را به دست دارند، در آرزوی فروش نفت به "کفار" به سر می برند تا پول لازم برای ریخت و پاش و خرید بیشتر از همان "کفار" را به دست بیاورند، اما در مقابل بلندگوها و دوربین ها و رسانه های ساخت "کفار"، برای همان "کفار" خط و نشان می کشند...
.
این مدل کسب و کار (Business model) خیلی هاست این روزها...

۱۳۹۳ تیر ۱۳, جمعه

اوراق قرضه، بخش اول: معرفی

قبل از هر چیزی باید اشاره کنم که این نوشته در رابطه با معرفی اوراق قرضه به منظور فراهم کردن یک سری مفاهیم ساده و به اصطلاح دم دستی برای استفاده افرادی نوشته شده است که لزوما نیاز به دانش عمیقی در این باره ندارند اما دانستن چند نکته کلیدی به آنها کمک خواهد کرد که برخی از اخبار و اتفاقات گوشه کنار دنیا را بهتر درک کنند. در ضمن هدف دیگرم آماده کردن ذهن مخاطب برای مطلب بعدی است که در آن قصد دارم به طور مختصر اثرات تغییر بازدهی اوراق قرضه را بر بازیگران و دارایی های مختلف بررسی کنم و ببنیم که این افت و خیز قیمتی در اوراق قرضه چه تبعاتی دارد. این بخش را با سوال و جواب نوشته ام که فکر می کنم انتقال مفاهیم را ساده تر می کند.
این نوشته به مرور زمان به روز می شود. اگر نکته یا سوالی هست ممنون می شوم که بیان کنید تا به این متن اضافه شود. 
******************************************
یک ورق قرضه یا ورق بدهی (جمع آن اوراق قرضه) به طور ساده سند یک بدهی است و همانند وام گرفتن، راهی است برای قرض گرفتن. یعنی شما از کسی پولی می گیرید و در مقابل به او ورقی به عنوان رسید بدهی و نیز تعهد خود برای پرداخت سود و اصل بدهی تا زمان سررسید (Maturity date) می دهید. فرق قرض گرفتن از طریق اوراق قرضه با قرض گرفتن از طریق وام از بانک، آن است که اولا اوراق قرضه پس از انتشار در سررسیدهای مختلف، به راحتی در بازاری منسجم و عمیق قابل معامله است و به همین دلیل مقبولیت بیشتری نزد سرمایه گذاران دارد. در ضمن به دلیل شرکت افراد متعدد، امکان فراهم کردن مبالغ بالاتر از طریق اوراق قرضه راحت تر است. در حالیکه وام بانکی به راحتی قابل معامله و انتقال به دیگر موسسات نیست و در ضمن بانک به دلیل محدودیت منابع، لزوما مبالغ بالا را نمی تواند به تنهایی فراهم کند. اما در نهایت یکی از بزرگترین خریداران اوراق قرضه، خود بانک ها هستند و این نشان می دهد که آنها غیرمستقیم وام دادن از طریق اوراق قرضه را مدل تجاری مقبولی می دانند.

2) صادرکننده (فروشنده اولیه) و خریداران اوراق قرضه چه کسانی هستند؟
صادرکننده اوراق قرضه می تواند دولت باشد، شهرداری باشد و یا یک شرکت و گاه خود بانک. در صورتی که اوراق قرضه را دولت منتشر کند به آن اوراق قرضه دولتی(Government Bonds) می گویند اما بنا به کشور ممکن است که اوراق قرضه دولتی، نام خاص دیگری برای خود داشته باشند. مثلا در آمریکا اوراق قرضه دولتی اصطلاحا، اوراق قرضه خزانه داری(Treasury) نامیده می شوند از آن جهت که اوراق قرضه دولتی معمول در آمریکا، توسط وزارت خزانه داری این کشور منتشر می شود. در ضمن بنا به سررسید نیز هرکدام از این اوراق قرضه خزانه داری ممکن است که اسم های دیگری نیز داشته باشند. مثلا دوباره در مورد همین آمریکا اوراق قرضه کوتاه مدت، Treasury bill نامیده می شوند.
گاهی اوقات اسم اوراق قرضه نیز ربطی به اسم دولت و واژه بدهی ندارد. مثلا اوراق قرضه دولتی انگلیس، گیلت(Gilt) نامیده می شوند که در برخی از مستعمره های پیشین انگلیس از جمله هند نیز کاربرد دارد. به هر حال در هر کشوری باید دنبال اسم اوراق قرضه دولتی خاص آن کشور بود. دسته دیگر اوراق قرضه توسط شرکت ها منتشر می شود که اوراق قرضه شرکتی (Corporate Bond) نامیده می شوند.
خریداران عمده اوراق قرضه، دوباره دولت ها و شرکت های سرمایه گذاری بخصوص بانک ها هستند. مثلا یکی از بزرگترین دارندگان اوراق قرضه آمریکا، کشور چین است که رقمی بالغ بر یک تریلیون دلار در اوراق قرضه آمریکا سرمایه گذاری کرده است. اما شرکت های بزرگی نیز همپای کشورها در حال معامله تخصصی اوراق قرضه هستند. مثلا یکی از بزرگترین شرکت های دارنده اوراق قرضه دنیا، شرکت PIMCO با دارایی حدود 1.9 تریلیون دلار است که خود زیرمجموعه Allianz یکی از بزرگترین گروه های مالی دنیا در حوزه بیمه، بانکداری و سرمایه گذاری است.

3) سررسید های اوراق قرضه چگونه هستند؟
سررسید اوراق قرضه معمولا از چند ماه تا 30 سال است. اما در انگلیس تعداد کمی اوراق قرضه وجود دارند که بدون سررسید هستند!! این اوراق قرضه که کنسول(Consol) نامیده می شوند، هرماهه فقط سود می دهند بدون آنکه زمان سررسید آنها فرا برسد. اما این اوراق قرضه استثنا هستند. نکته دیگر اینکه بنا به زمان سررسید نام اوراق قرضه دولتی نیز ممکن است تغییر کند. مثلا در آمریکا سه دسته اوراق قرضه خزانه داری زیر را داریم که در اخبار و گزارشات زیاد به کار می روند:
الف) اوراق قرضه کوتاه مدت یا Treasury bill به اوراق قرضه یک ساله یا کمتر گفته می شود که به دلیل همین سررسید کوتاه، نقدشوندگی بسیار بالایی دارد. در ضمن معمولا این نوع اوراق قرضه کوپن (Coupon) ندارند و اوراق قرضه با کوپن صفر (zero-coupon bond) هستند یعنی تا زمان سررسید پرداخت سود میانی ندارند. این اوراق معمولا به قیمت کمتر از قیمت اسمی فروخته می شوند(خواهیم دید گاهی نیز اینگونه نیست) و بازدهی آنها برای سرمایه گذار بر همین اساس محاسبه می شود. مثلا اگر قیمت روی اوراق قرضه 100 دلار است و آنها در بازار 98 دلار معامله می شوند، یعنی اینکه امروز 98 دلار می دهیم و در زمان سررسید 100 دلار می گیریم و این  یعنی در یک سال 2 دلار یا 2.04% (یعنی 2 تقسیم بر میزان سرمایه گذاری یعنی 98) سود می بریم.  
ب) اوراق قرضه میان مدت یاTreasury Note  به اوراق قرضه با سررسید 2 تا 10 ساله گفته می شوند. اوراق قرضه 10 ساله یکی از مهمترین انواع اوراق قرضه هستند از آن جهت که برای تعیین نرخ بهره وام های مسکن به کار می روند.
ج) اوراق قرضه بلندمدت یاTreasury Bond  که اوراق قرضه با سررسید بین 20 تا 30 سال هستند.

4) چرا شاخص اوراق قرضه به جای قیمت آن، بازدهی(Yield) است؟
در حقیقت وضعیت اوراق قرضه را دو جور می توان بیان کرد. هم می توان قیمت آنها را بیان کرد و هم بازدهی(Yield) آنها را. بازدهی اوراق قرضه یعنی اینکه اگر حالا اوراق قرضه خریداری شوند و تا سررسید نگهداری شوند، سود آنها برای سرمایه گذار چند درصد سالیانه خواهد بود. اما برخلاف اینکه قیمت اوراق قرضه می تواند بر اساس قیمت اسمی روی آنها و نیز ارزهای مختلف تفاوت زیادی داشته باشند، بازدهی یک جور زبان بین المللی و مشترک برای درک وضعیت اوراق قرضه و در ادامه وضعیت اعتباری یک کشور و یا یک شرکت است. بازدهی برای تمامی اوراق قرضه در تمامی نقاط دنیا به هر پولی، می گوید که شما اگر آن اوراق قرضه را امروز بخرید و آن را تا سررسید نگه دارید، به آن واحد پولی چقدر سود خواهید کرد.
قاعده کلی هم این است که بنا به این که کشور و یا شرکتی پرریسک تر باشد و یا نرخ بهره پول در کشوری بالاتر باشد، این بازدهی بالاتر خواهد بود. به همین است که مثلا اوراق قرضه یونان بازدهی بالاتری از اوراق قرضه مشابه آلمانی دارد و یا اوراق قرضه هند بازدهی بالاتری از اوراق قرضه مشابه آمریکا دارد چون هم پرریسک تر است و هم نرخ بهره در هند بالاتر است. به دلایل مشابه، نیز اوراق قرضه دولتی سوییس نیز از اوراق قرضه دولتی آمریکا بازدهی کمتری دارند.  

5) آیا بازدهی اوراق قرضه بهتر است که بالاتر باشد یا پایین تر؟ چه بازدهی در کل خوب است؟  
خریدار اوراق قرضه، معمولا (و نه همیشه) به دنبال یک سود بی دغدغه و کم ریسک است و یا اصلا هدفش سود کردن نیست، بلکه هدفش مدیریت ریسک است. بنابراین بازدهی اوراق قرضه برای این سرمایه گذار باید در زمان سلامت اقتصادی متعادل با شاخص های دیگر اقتصادی باشد.   
همانطور که گفتیم بازدهی به معنای سودی است که اگر اوراق قرضه تا سررسید نگه داشته شوند، به صورت سالیانه به دست می آید. این بازدهی معمولا (و نه همیشه) بالاتر از نرخ بهره بدون ریسک است که این میزان اضافه، جبران ریسک یا risk premium  سرمایه گذار است. یعنی میزان درصدی که سرمایه گذار باید مازاد بر نرخ بهره بدون ریسک بابت ریسک سرمایه گذاری دریافت کند تا حاضر شود پول خود را وسط بیاورد. برای اوراق قرضه، میزان درصد این جبران ریسک معمولا با رتبه اعتباری دولت ها و شرکت ها توسط شرکت های رتبه بندی اعتباری (Credit Rating Agencies) مانند Standard & Poor's ،Moody و Fitch مشخص می شود. رتبه اعتباری تعیین شده توسط این موسسات، باعث می شود چند درصد سود به نرخ بهره بدون ریسک اضافه شود. البته میزان این درصدها در بازار تعیین می شود و مقدار ثابت ندارد. 
اما نکته مهم آن است که به فرض سلامت مالی صادرکننده اوراق قرضه، بازدهی اوراق قرضه باید متناسب با نرخ بهره و تورم پولی باشد که اوراق قرضه بر اساس آن منتشر شده است. مثلا اگر نرخ تورم کشوری یک درصد است می توان انتظار داشت که نرخ بهره آن کشور پایین باشد زیرا که اقتصاد آن نیاز به تحریک اقتصادی از طریق نرخ بهره پایین دارد تا تورم آن کمی افزایش یابد. در این صورت بازدهی اوراق قرضه ده ساله باید در همین حدود تا نهایت دو درصد بالاتر باشد. اگر در این شرایط نرخ جبران ریسک بیش از 5 درصد است به معنای آن است که ریسک ورشکستگی دولت و یا شرکت صادرکننده اوراق قرضه درحدی است که باید سود خیلی بیشتری مازاد بر نرخ بهره بدون ریسک رایج بدهد تا ریسک خود را جبران کند.
دقیقا این شرایط برای یونان در اوج بحران بدهی هایش اتفاق افتاد که تورم این کشور منفی بود، نرخ بهره یورو هم در حد یک درصد بود اما نرخ بازدهی اوراق قرضه یونان به 30 درصد هم رسید. خرید اوراق قرضه یونان در 30 درصد یعنی سود 30 درصدی سالیانه روی یورو یعنی پولی که به طور معمولی و بدون ریسک، فقط سالیانه شاید یک درصد سود بدهد، اما علیرغم ظاهر گول زننده آن، 29 درصد این سود برای ریسک بالایی است که سرمایه گذار بر می دارد. اگر یونان ورشکسته می شد، آن وقت تمام پول ممکن بود سوخت شود. خرید اوراق قرضه ای با این شرایط به معنای واقعی یعنی قمار. البته چین وارد این قمار شد و زمان ثابت کرد که این کشور یکی از بزرگترین برنده ها بوده است زیرا که یونان ورشکست نشد و در ضمن یورو از هم نپاشید و بنابراین چین این سود را دریافت می کند.
در کل با توجه به هدفگذاری تورم 2 درصدی برای بسیاری از اقتصادهای قاعده مند و باثبات، نرخ بهره و بازدهی اوراق قرضه مطلوب در همین حدود شاید نهایت تا 2درصد بالاتر است. بیش از این یعنی بازدهی اوراق قرضه، ریسک را جبران می کنند و لزوما این بازدهی بالاتر به معنای سود بی دغدغه و رایگان نیست. اما اینکه دقیقا بازندگان و برندگان بالا و یا پایین شدن بازدهی اوراق قرضه چه کسانی هستند، مساله ای است که در نوشته بعدی مفصل به آن پرداخته خواهد شد. 

6) چرا با وجود بازار سهام و بازدهی های زیاد قابل حصول در بازارهای مختلف، کسی باید اوراق قرضه با بازدهی یکی دو درصد بخرد؟
مهمترین دلیل مدیریت ریسک است. درست است که ممکن است که در بازار سهام، سهام هایی حتی بازدهی های 100 درصدی و بیشتر داشته باشند، اما ریسک سقوط قیمت آنها نیز به همان اندازه بالاست. اما بازار اوراق قرضه یکی از مطمئن ترین بازارهاست به این معنا که تا مادامی که کشور و یا شرکت صادرکننده ورشکست نشده، لااقل دریافت اصل و سود پول تضمین شده است و این مزیت فوق العاده ای برای سرمایه گذاران ریسک گزیر (Risk Averse) است. اما در بازار سهام علاوه بر اینکه احتمال ورشکستگی وجود دارد، هیچ سود و بازگشت پولی تضمین شده نیست. ممکن که توسط رقبا اختراع جدیدی شود و بازار محصولی از دست برود و قیمت سهام شرکت به شدت سقوط کند. 
دقیقا به دلیل همین مساله ریسک و توازن آن در سبد سرمایه گذاری (Portfolio) است که اوراق قرضه با بازدهی منفی نیز در دنیا به خوبی معامله می شوند. بله! تعجب نکنید! همین الآن اوراق قرضه کوتاه مدت سوییس، بازدهی منفی دارند و این به این معناست که شما بدهی دولت سوییس را به قیمتی بالاتر از قیمت نامی اوراق می خرید و این به معنای ساده یعنی اینکه امروز پولی می دهید تا در آینده نه تنها سود نگیرید بلکه به طور قطع و یقین مطمئن هستید که پول کمتری دریافت خواهید کرد!! مثل اینکه پولتان را در بانک بگذارید و در پایان سال نه تنها سود ندهد بلکه حتی مقداری پول هم از حسابتان کم شده باشد. تنها دلیل این کار آن است که اوراق قرضه سوییس به شدت امن است تا این حد که سرمایه گذاران حاضرند برای داشتن این امنیت، ضرر بدهند. در حقیقت سود اوراق قرضه سوییس برای خریدارانش، در کاهش ریسک مجموعه سرمایه گذاری آنهاست. البته گاه راه دیگری نیز جز خرید آنها وجود ندارد. مثلا چین دو سه تریلیون دلار ذخیره خود را نمی تواند فقط در بانک بگذارد و یا فقط طلا بخرد و مجبور است که بخشی را اوراق قرضه بخرد. 

7) چرا سرمایه گذاران به جای آنکه پولشان را در بانک بگذارند و سود بگیرند، اوراق قرضه با بازدهی منفی می خرند و ضرر می دهند؟
 دلیل دوباره مدیریت ریسک و تنوع سازی(Diversification) است. حتما سرمایه گذاران بخشی از دارایی هایشان به صورت پول نقد در بانک هاست اما هرچقدر هم که بانک امن باشد، دولت یک کشور نسبت به بانک های آن کشور ریسک کمتری دارد. مثلا حتی بانک های سوییس نیز ریسک دارند. بسیاری از آنها در قضیه ایران با میلیاردها دلار جریمه مواجه شدند و یا بدلیل اشتباهات سرمایه گذاری، زیان داده اند. درست است که سپرده های بانک های بزرگ توسط بانک مرکزی کشورها ضمانت شده اما وقوع ورشکستگی هایی مثل بانک لمن برادرز نشان داد که هر اتفاقی ممکن است. نکته جالب دیگر اینکه بخش عمده سپرده های دنیا در بانک های سوییس خود تبدیل به اوراق قرضه دیگر کشورها بخصوص اوراق خزانه داری آمریکا می شوند. یعنی پول سرمایه گذاران به طور غیرمستقیم خود تبدیل به اوراق قرضه می شود و برای کشوری مثل چین شاید بهتر و کم هزینه تر است که خودش این کار را بکند تا اینکه این کار را به یک واسطه مثل بانک ها بسپارد که حتما جایگاه رفیع کشور چین را ندارند. در ضمن باید به یاد داشت که سرمایه گذاری در اوراق قرضه، ابعاد ده ها تریلیون دلاری دارد که اکثر بانک های امن دنیا قادر به جذب این میزان سپرده گذاری نیستند.

8) در دنباله سوال و جواب قبل، آیا بانک ها همیشه به سپرده ها سود می دهند؟
خیر! الآن بانک ها در برخی کشورها نه تنها سود نمی دهند بلکه پول هم از حساب شما کم می کنند. همین الآن مثلا در سوییس سود بانکی یکساله معمولا 0.5 درصد است(توجه کنید سالیانه 0.5 درصد یعنی تقریبا هیچ). اما بر خلاف ایران در سوییس شما باید به بانک بابت خدمات بانکداری از جمله کارت بانکی، خدمات بانکداری اینترنتی و حتی حق نگهداری پول، ماهیانه هزینه بپردازید که در نهایت باعث می شود در اکثر مواقع سپرده گذاری، در بانک های سوییس برای افراد با ضرر خاتمه یابد. یعنی نوعی سود منفی غیرمستقیم.
***

با این توضیحات می توان در نوشته بعد به این نکته پرداخت که اثرات بالا و پایین شدن قیمت اوراق قرضه چیست و برندگان و بازندگان این افت و خیزها چه کسانی هستند. 

۱۳۹۳ تیر ۱۲, پنجشنبه

مستندی راجع به بیت کوین

ایده بیت کوین واقعا حرفی برای گفتن دارد. در حقیقت هر دارایی که مقدار آن محدود بوده و عرضه آن نیز حساب شده و به نوعی اندک اندک باشد، مثل طلا که مقدارش محدود است و با معدنکاری نیز مقدار اندکی هر سال به آن اضافه می شود، می تواند راهکاری برای مبادله به عنوان پول باشد بخصوص که با چاپ بدون محدودیت پول های کاغذی، دارایی های غیرکاغذی مثل طلا محبوب شده اند. بیت کوین نیز همین خصوصیت را دارد که کدهای آن به صورت محدود و با نرخ حساب شده ای می توانند در زمان ایجاد شوند و بنابراین عرضه محدود دارد. اما الکترونیکی بودن بیت کوین این مزیت را به طلا دارد که می تواند در پرداخت های الکترونیک نیز به کار رود و بعد از انجام پرداخت، نیاز به جابجایی فیزیکی طلا برای تسویه حساب (Settlement) نیست. اما بیت کوین بر خلاف طلا هیچ ارزش ذاتی (Intrinsic Value) ندارد و یک مشت کاراکتر دیجیتالی برای رمزنگاری است.
علاوه بر این، امنیت هنوز مهمترین چالش بیت کوین است. در حقیقت اگر از بانکی دزدی شود، کارآگاهان و پلیس به راحتی می توانند با بررسی صحنه جرم و گرفتن اثر انگشت و بررسی شواهد، دزد را دستگیر کنند. اما بیت کوین ها به راحتی با یک کلیک ممکن است که در ابعاد میلیارد دلاری جابجا شوند، بدون آن که افراد زیادی دخیل این دزدی باشند و یا اثر انگشتی باقی بماند. در نوشته های قبلی(+) به شرکت Mt.Gox اشاره کردم که اعلام کرده بود، چیزی در حدود 500 میلیون دلار از بیت کوین هایش توسط هکرها دزدیده شده بوده و به همین دلیل اعلام ورشکستگی کرد. اما مدیرعامل فرانسویش چند روز بعد اعلام کرد که بیت کوین ها دزدیده نشده اند، بلکه در کیف دیجیتالی دیگری بوده اند که او یادش رفته آنها را آنجا گذاشته و ندیده است. به همین سادگی 500 میلیون دلار رفت و برگشت!!!
به هر حال این تناقض هنوز در ذات وجودی بیت کوین هست. حامیان آن، از یک طرف یک مزیت مهم بیت کوین را عدم دخالت دولت در انتشار، مدیریت و رهگیری تراکنش های آن می دانند و از طرف دیگر، برای تامین امنیت این بازار به کمک دولت و قانون گذاران نیاز دارند. در نهایت بعید است که دولت ها بازنده این دعوا باشند.

فیلم مستند زیر از شبکه CNBC به کوتاهی به مسایل این روزهای بیت کوین پرداخته است.
.